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糟糕的感觉 常常是好投资的开始

2020-11-21 10:29:00来源:

图虫创意/供图 周靖宇/制图

陈嘉禾

投资大师霍华德·马克斯(Howard Marks)曾经说过一句话,我奉为圭臬:“在长期被证明是好的投资,往往一开始感觉都很糟糕。反过来,在长期表现糟糕的投资,往往一开始感觉都还挺不错。”

“真正好的投资开始感觉不好,开始感觉好的投资其实不好。”正是由于投资这种特有的现象,让投资这个行业成为一个非常反人性的行业:我们往往喜欢做那些一开始感觉良好的事情。我们喜欢吃冰淇淋,因为它好吃;我们喜欢美女帅哥,因为他们好看;我们喜欢猫,因为它们叫的好听。但是,投资的世界恰恰不是这样。

寻找物有所值标的

对于一个好的投资来说,低廉的价格永远是关键因素之一。很少有人能在付出了极其高昂的价格、买入过往涨幅巨大的资产以后,在长期还能赚到多少钱。那么,是什么造成了低廉的价格呢?

当一个投资品的价格低廉时,一定没什么人愿意买它。既然买家寥寥无几,这个投资标的的名声一定不好听:不会有什么东西在备受所有人夸奖的时候,它的价格还能低廉。各种投资分析会告诉你说,这个标的有多么差,所以它就值这么点钱。同时,这种标的过去几个月、甚至几年的价格一定不怎么样。

在这个时候,当面对一个过去一直不涨甚至在跌、现在所有人都在说风凉话的投资标的时,做出买入决定的投资者,一定不会有什么好的感觉。这个投资标的过去的价格让人怀疑,现在没人夸奖,除了买的便宜、资产质量其实没那么差以外,几乎没什么让人鼓舞的事情。

更糟糕的是,由于任何社会趋势的持续,往往带有一定的连续性,因此过往表现糟糕的投资标的,往往还会糟糕一阵子。而看到投资标的的价格远低于价值而买入的投资者,往往很难正好抓到市场的拐点:从实际的投资经验来看,这就和佛教比喻中的“盲龟浮木”一样困难。(佛教中的比喻,指一个瞎了眼的乌龟,在大海中把头随便探出水面,正好戳到一个木头的孔里,形容一种超小概率的事件。)

因此,当一个优秀的价值投资者,买入一种未来有前途的资产时,他一定不会有什么“良好的感觉”。除了基于理智的分析,知道这笔交易物有所值以外,他不会从任何外在的表象,或者朋友的言谈中,找到多少让人宽慰的理由。

不怕糟糕的感觉

让我们来看几个后来价格涨幅巨大的资产的例子,来看看在这样的时候,你会感到这个资产“未来是个好投资标的”吗?你如果在当时买入这种资产,会感到舒服吗?

在2013年底、2014年初的时候,贵州茅台(600519,股吧)(600519)正是负面新闻缠身之际。塑化剂风波(指当时行业内一些白酒被指含有塑化剂)、三公消费降级(指政府部门人员因公出国经费、公务车购置及运行费、公务招待费进行精简),是压在白酒公司身上的两座大山。同时,年轻人白酒消费量逐渐下降,也是公司存在的隐忧。在这时候,贵州茅台(600519)股价从2012年年中的大约185元(2020年11月20日前复权价格,下同),下跌到了2013年底的大约87元,跌掉了50%还多。

在这个时候,抄底贵州茅台的价值投资者,他们面对怎样的情况?一个糟糕价格表现(一年多里跌了50%多),和极其差劲的行业舆论环境。虽然在这个时候,贵州茅台的PB(市净率,Wind资讯统计,下同)只有3.2倍左右,但是只是一个便宜的估值,又能说明什么呢?

在这段糟糕的感觉之后,贵州茅台股价从2013年底的87元左右,涨到了2020年11月的大约340元,PB估值也从3.2倍上涨到了14.5倍左右。对于在2013年买入的投资者来说,到底是躲避一开始糟糕的感觉重要呢,还是股价的上涨更有价值呢?

同样,在2008年底的中国平安(601318)(601318),也遭遇了这样一个糟糕的情况。在当时,由于国际金融危机和投资富通银行失败的双重打击,中国平安这家在很长时间里被认为是中国最有朝气的保险公司,遭遇了惨淡的一年。

在2008年,中国平安的归属母公司净利润不足7亿元,和2007年的150亿元相比十分糟糕。市场上传言中国平安在富通银行的投资中损失惨重,很可能要倒闭(其实是胡扯,这笔投资对于中国平安的体量来说并不太大)。而股价呢?从2007年下半年的最高60元左右(2020年11月20日前复权价格,下同),跌到了2008年11月的最低8.21元,跌掉了足足86%。

在这时候,对于那些看好中国平安估值(当时只有2.1倍PB)、公司长期经营状态、和中国保险市场长期发展的投资者来说,他们会有怎样的感觉?

他们一定会有一种糟糕的感觉:公司的经营情况几近亏损,市场传言要破产,隔壁美国的金融企业纷纷倒闭(中国和美国的金融体系在2008年其实完全不同,可比性并不强,但是情绪的传染是巨大的),股价在过去一年多里下跌了86%。这难道有一点点好的感觉吗?结果,中国平安的股价在PB估值几乎没有变化的情况下,仍然从2008年年底的8.2元,上涨到了2020年11月的大约85元。

需要指出的是,“糟糕的感觉往往是好投资的开始”,并不等同于“只要感觉糟糕就一定是好投资”。如果是这样的话,投资也就太容易了。很多糟糕的投资一开始让人的感觉并不好,比如到感觉没什么发展前景的小城市买个房子之类。但是,对于那些在长期非常好的投资来说,却往往一开始的时候,感觉十分糟糕。

今天的投资者投资于资产,古代的君王投资于人,春秋时的秦穆公就曾经碰到过一次“感觉十分糟糕的投资”:和今天的投资者在刚开始时那种“糟糕的感觉”如出一辙。

据《吕氏春秋·慎人》记载,当时虞国被晋国所灭,虞国大夫百里奚流落列国,以养牛为生。秦国大臣公孙支得知百里奚落魄,请秦穆公以五张羊皮的价格把百里奚买回来,并请秦穆公付以重任。

秦穆公得到百里奚以后,感觉比较糟糕,说:“买之五羊之皮而属事焉,无乃天下笑乎?”花五张羊皮买来的老头子(百里奚当时已经70多岁,在那个年代是非常老的老头了),却让他管理秦国国政,天下不会笑话我吗?我自己感觉实在太糟糕了。

公孙支回答说:“信贤而任之,君之明也。让贤而下之,臣之忠也。君为明君,臣为忠臣。彼信贤,境内将服,敌国且畏,夫谁暇笑哉?”信贤、用贤,这是明君与忠臣的表现。如此,国家将变得强大起来,别人怕我们还来不及,谁还能嘲笑我们秦国?于是,秦穆公用百里奚为政,结果秦国政治修明、开疆扩土,为几百年后扫平六国打下了深厚的根基。

今天的价值投资者,在看到一个真正优质的资产正在以低廉价格交易时,他们的处境又何尝不像两千多年前的秦穆公?对于这样一个优质、低价、舆论环境糟糕的资产,做出买入的决定,不光会被身边的人笑话,甚至自己心里都会打鼓。但是,即使有再糟糕的感觉,只要是正确的投资决策,又何必在意这种感觉?当优秀的投资回报变成现实的那一天,大家称赞还来不及,又有“谁暇笑哉”?

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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