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机构研究:同业存单量价齐升 “存款荒”又来了吗?

2018-06-12 14:24:40来源:


中信证券明明研究团队

5月同业存单发行放量,净融资额迎年内高峰

资金面平稳背景下同业存单净融资创新高。5月商业银行共发行2541只同业存单,总发行量为2.03万亿,当月偿还量为1.6万亿,净融资额为4219.6亿元,创年内新高。相比于2017年5月份,同业存单到期量仅仅400亿元的差距,但发行量却差距巨大。2017年5月同业存单总发行量为1.23万亿元,当月净融资额为-3333.2亿元。而回顾5月资金面情况可以发现,DR007整体稳中有降,除了月初后月末资金面紧张外,R007也处于较低水平,整体而言流动性环境较为稳定。在平稳的资金面背景下,商业银行大规模发行同业存单引起市场关注。

去年四季度以来同业存单净融资额降至负数,5月大规模净融资“内有乾坤”。2017年8月以来同业存单净融资额明显缩小,除2018年1月、2月外,同业存单净融资额主要为负,主要原因在于同业存单的监管逐步收紧。2017年8月发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》称,央行拟于2018年第一季度起资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核;2017年8月31日央行修改《同业存单管理暂行办法》,要求固定利率存单期限原则上不超过1年,9月1日起1年以上同业存单不得发行; 2018年1月《证券时报》报道央行重新设定2018 年同业存单年度备案额度测算公式,尺度更加严格;2018年5月发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》称拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。对同业存单的监管逐步收紧显著压抑了同业存单滚动发行,2017年8月起同业存单净融资额大幅下滑,除2018年1、2月资金需求旺盛、同业存单发行量大之外,各月同业存单净融资额都为负数或小幅为正,5月同业存单净融资额放量背后另有隐情。

股份行领衔,国有大行NCD量价齐升

股份行和城商行领衔NCD发行。从发行主体来看,股份制商业银行和城商行是5月同业存单的主要发行方,净融资规模较大,对同业存单融资需求较为旺盛。5月股份制商业银行和城商行分别发行同业存单8806亿元和7185亿元,占当月总发行量的43%和35%;股份行发行占比达到年初以来较高水平,城商行发行占比为年初以来最低。总的来说,股份制商业银行和城市商业银行一直以来都是同业存单发主要发行主体,对同业负债融资渠道较为依赖。但随着同业存单监管政策不断收紧,2018年以来它们的NCD发行规模稳步下降,净融资额明显降低,意图逐步消化同业存单存量,降低对其的资金依赖。此外,农商行发行规模创2018年以来新高,净融资额年内首次转正。

国有商业银行NCD发行大幅放量。相比其他发行主体较为中规中矩的表现,5月同业存单市场一大特点是国有商业银行发行放量,净融资额也大幅增长,国有银行发行同业存单的意愿增强。相较而言,农商行5月到期量与国有商业银行相当,但净融资额却显著偏低。放眼2018年以来同业存单发行情况,股份制银行、城商行、农商行NCD发行量均呈现下降趋势,而国有银行NCD发行量却逆势大涨,说明国有银行同业负债需求量有所增长。

股份行、城农商行发行利率倒挂,国有银行利差稳定。从发行价格来看,4月下旬开始同业存单发行利率开始转跌为升,3个月和6个月同业存单发行利率稳步上行;1个月同业存单发行利率则从5月底迅速抬升。银行对年中时点流动性环境的担忧是造成1个月同业存单发行利率快速大幅上行的主要原因,但总体来看银行仍然倾向于发行3个月和6个月期限的同业存单。我们从5月份同业存单的发行期限结构发现,3个月同业存单发行量为1.08万亿,占总发行量的50%以上。发行3个月同业存单不仅仅能应对年中资金面收紧以及MPA考核,另一方面也能分散一部分8月份同业存单集中到期的资金压力。从利差的角度看,5月底同业存单发行利率3个月-1个月利差迅速收窄,进入6月后发行利率倒挂,出现了年内最大的利差缺口。具体到不同的发行人,股份制银行利差处于0附近,城商行和农商行利差利差为负并持续扩大,年中资金需求较为旺盛。5月份以来,国有商业银行同业存单发行利率3个月-1个月利差始终保持在80BP左右,有利于国有商业银行发行同业存单。

一般而言,国有银行在吸收存款方面具有天然优势,负债端存款增速对金融去杠杆政策的免疫能力要强于其他银行。同时,股份制银行和城商行在同业业务监管收紧前大力发展同业业务,而进入金融去杠杆阶段后,同业业务快速萎缩,相关业务派生的存款也大幅减少,但沉疴旧疾、积重难返,其负债端受到的冲击较为明显。从同业负债占比看,国有银行同业负债占比低于股份制商业银行。股份行月底资金紧张,1M同业存单发行利率接近倒挂,短期资金面紧张;城商行和农商行发行利率已经倒挂,说明其短期资金面更为紧张,但是受同业存单额度限制,其发行规模不能过高。以往国有大行较少发行同业存单来补充资金,2018年以来国有大行也开始加大同业存单发行规模,相比之下,国有商业银行具有明显优势,发行条件较好、发行空间仍然存在。

“存款荒”蔓延至大行,MLF+降准组合仍有操作空间

2017年下半年以来存款增长明显减速,“存款荒”、“负债荒”成为市场关注点。2014年开始金融机构各项存款增速逐渐下行,存贷款增速持续缺口,主要原因是货币基金和理财产品随着互联网金融浪潮而崛起,成为存款分流的主要对象。2017年下半年以来,在金融机构经历了上半年的监管风暴后,同业业务等被严格限制,同时货币基金等持续分流存款,资产回表过程中贷款增速保持在稳定的水平,存贷款增速缺口明显扩大。

“存款荒”波及大行,同业存单成为融资渠道,后续MLF+降准政策仍然值得期待。此前,股份制银行和城商行对同业负债的依赖较多,“存款荒”主要集中在以上银行中。但进入2018年,尤其是3月份以来国有商业银行同业存单发行放量在一定程度上反映了大行也面临着资金需求缺口,存款增速也出现了较为明显的下滑。根据上市银行一季报计算银行存款同比增速发现,多数上市银行面临着存款增速放缓的局面,其中股份制银行较为显著,而中国银行、农业银行、建设银行也出现了存款增速大幅下行的情况,“存款荒”逐步波及大行。在存款端增速受限的背景下,国有大行开始加大同业存单发行量以满足资金缺口。

系统性重要银行“存款荒”问题的缓解还有赖于流动性层面的呵护,从当前的央行货币政策实践来看,流动性环境仍将是央行注意的重要方面。开年以来已经实施了两次定向降准,加之6月MLF放量操作,对半年末关键时点的流动性较为关注。出于降低融资成本和缓解银行“负债荒”问题的考虑,降准置换MLF的政策仍将继续,MLF+降准政策组合仍然值得期待。

债市策略

5月同业存单净融资额创年内新高,年中资金面紧张是大多数发行主体的考虑之一。但5月同业存单市场一大特点是国有商业银行发行放量,净融资额也大幅增长,国有银行发行同业存单的意愿增强,其原因在于“存款荒”波及大行,同业存单成为融资渠道。“存款荒”问题的缓解还有赖于流动性层面的呵护,后续后续MLF+降准政策仍然值得期待。总的来说,流动性环境的持续偏松仍然是大趋势,我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%~3.6%区间内的判断不变。

信用债点评

市场利率

6月11日,债券收益率短端下行,中、长端上行。其中AAA中票1Y下行3BP,3Y上行1BP,5Y上行2BP;AA中票1Y下行3BP、3Y上行1BP、5Y上行2BP;AA-中票1Y下行3BP、3Y上行1BP、5Y上行4BP。

评级关注

(1)【泰瑞制药:收到停止试运行通知】

6月11日,泰瑞制药公告称,因环保问题,收到永宁县政府关于要求公司停止试运行通知。上述事项可能对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生不利影响。(新闻来源:宁夏泰瑞制药股份有限公司公告)

相关债券:17泰瑞01、17泰瑞02

(2)【誉衡药业:筹划重大资产重组,6月11日开市起停牌】

6月11日,誉衡药业公告称,公司正在筹划重大资产重组事项,经公司申请,公司股票自2018年6月11日开市起停牌。(新闻来源:哈尔滨誉衡药业股份有限公司公告)

相关债券:17誉衡药业MTN001、17誉衡药业MTN002

(3)【宿迁产业发展集团:涉及重大诉讼】

6月11日,宿迁产业发展集团有限公司公告称,公司涉及重大诉讼,全资子公司江苏洋河集团有限公司为江苏翔盛粘胶纤维股份有限公司在中国进出口银行江苏省分行的贰亿元零玖佰万贷款提供连带责任担保,江苏翔盛粘胶纤维股份有限公司发生债务违约,本案现处于一审审理阶段。(新闻来源:宿迁产业发展集团有限公司公告)

相关债券:17产发01

(4)【南宁绿港建设投资集团:涉及重大仲裁】

6月11日,南宁绿港建设投资集团涉及重大仲裁,5月9日南宁仲裁委员会就此案作出终局裁决,申请人普宁建筑对被申请人南宁绿港建设投资集团的大部分仲裁请求得到支持;绿港集团正与实际控制人南宁经济技术开发区管理委员进行沟通,以确定是否上诉。(新闻来源:南宁绿港建设投资集团有限公司公告)

相关债券:18绿港MTN001、14南宁绿港债、17绿港01、16绿港01、16南宁债

(5)【盛运环保:为两家全资子公司提供担保】

6月11日,盛运环保公告称,公司为其全资子公司安徽盛运科技工程有限公司、控股子公司鹰潭中科环保电力有限公司提供担保;公司为其项目建设贷款提供担保的财务风险处于可控的范围之内,此次担保行为不会损害上市公司的利益。(新闻来源:安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告)

相关债券:18盛运环保SCP001

(6)【铜陵示范园:总经理涉嫌严重违法被调查】

6月11日,安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限责任公司公告称,董事、总经理郁思佳涉嫌严重违法,目前正接受监察调查。郁思佳涉嫌严重违法系其个人行为,与公司无关。(新闻来源:安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限责任公司公告)

相关债券:14铜陵示范园债、16铜示范

(7)【山东鲁信投资集团:前5月累计新增借款超上年末净资产20%】

6月11日,鲁信投资控股集团公告称,2018年5月末借款余额396.54亿元,今年累计新增借款金额65.37亿元,占上年末净资产的比例为22.28%。(新闻来源:山东省鲁信投资控股集团有限公司公告)

相关债券:13鲁信投、13鲁信集团债

(8)【威高集团:取消发行10亿元2018年第一期超短融】

6月11日,威高集团公告称,由于市场出现波动,决定择时重新发行2018年第一期超短融,规模10亿元。(新闻来源:威高集团有限公司公告)

相关债券:18威高SCP001

(9)【中国国际海运集装箱:取消发行20亿元2018年第一期超短融】

6月11日,中国国际海运集装箱公告称,由于近期市场波动较大,决定取消发行2018年第一期超短融,规模20亿元,调整后的发行安排另行公告。(新闻来源:中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司公告)

相关债券:18海运集装SCP001

(10)【江阴高新:董事长、法定代表人变更】

6月11日,江阴高新公告称,董事长、法定代表人变更。本次变更对公司管理、经营及偿债能力无影响。(新闻来源: 江阴高新区投资开发有限公司公告)

相关债券:18江阴高新MTN001、16江阴高新MTN001

可转债点评

6月11日转债市场,平价指数收于86.98点,下跌0.35%,转债指数收于104.05点,下跌0.14%%。70支上市可交易转债,除众信转债、铁汉转债、电气转债停牌外,23支上涨,44支下跌。其中蓝思转债(3.85%)、迪龙转债(3.33%)、兄弟转债(1.93%)领涨,济川转债(-4.38 %)、康泰转债(-4.01%)、天马转债(-0.98%)领跌。70支可转债正股,除众信旅游、铁汉生态、上海电气停牌外,18支上涨,49支下跌。其中,久立特材(4.18%)、小康股份(2.31%)、泰晶科技(2.27%)领涨,济川药业(-5.69%)、康泰生物(-5.36%)、金新农(-4.32%)领跌。

周一沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.47%%,深证成指下跌0.30%。上周转债指数收得微跌,其背后原因主要是权重标的金融转债表现不佳,近期我们持续提示的高溢价风险在此类标的上显露无疑。上周周报中我们曾提示相比正股对转债更多一份乐观态度,核心逻辑在于各项指标均显示出较为明显的底部特征,特别是股性估值压缩幅度较大,实际上上周部分标的表现强于正股正是来自于溢价率的修复。从当前来看,我们依旧认为现在市场处于底部区域,一是债性估值持续在略低于400BP位置震荡;二是平均绝对价格仍处于较低水平;三是股性估值一度跌至6%后再次回归8%-10%这一合理区间。但需要指出的是市场整体并不处于明显低估的位置,短期走势更加取决与正股市场的方向,料转债标的的波动会持续处于一个相对较高的位置。具体策略可以重点关注两个方面:一是平均绝对价格仍处于低位,可以适当选择低价标的,即使其溢价率较高但仍能充分享受alpha收益;二是波动率显著放大的背景下被动策略的重要性再一次提升,波动交易未必不是一个好的选择,例如周末两支标的再次公告提前下修转股价预案,单纯的博弈下修条款实际操作可行性较低,但是布局低价标的的被动策略可以较好的抓住此类机会,同时可以极大程度的降低下修落地不及预期的可能性。具体标的方面建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、双环转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债、宝信转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年6月11日,银行间质押回购加权利率全面上行,隔夜、7天、1个月期分别变动了1.55BP、2.21BP、0.12BP至2.56%、2.73%、4.69%。当日国债收益率全面上行,1年期、3年期、5期、10年期国债分别变动0.63BP、1.13BP、1.60BP、0.49BP至3.22%、3.40%、3.47%、3.65%。上证综指跌0.47%至3,052.78,深证成指跌0.30%至10,175.35,创业板指跌1.34%至1,688.62。

2018年6月11日,央行公开市场操作净回笼200亿元,当日未开展公开市场操作,当日有200亿7天逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。截至5月末,常备借贷便利余额为227.6亿元。)

可转债

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